美的集团(000333)

2017 年内生稳定成长，kuka并表贡献额外增长。 美的 2017 年实现收入 2419 亿元/+51%，归母净利润 172 亿元/+17.7%。其中 q4 单季度收入 541 亿元/+26%， 归母净利润 22.8 亿元/+22%， q4 增速维持平稳。 2017 年收入高增长部分源于收购德国机器人公司kuka 的 94.55%股权。 kuka 自被购买日（ 2017/01/06） 至 2017 年末收入 267 亿元， 并表净利润 6.75 亿元， 剔除 kuka 并表， 美的收入同比增长 35%， 归母净利润同比增长 13%。 kuka 自身在 2017 年收入+18%，归母净利润+2.3%。

内生增长优异， 今年可能趋势性收窄。 美的原有收入内生+35%， 其中暖通空调+39%，消费电器+29%，在原有收入占比各五成。 收入中内销占比 56%，内销中线上线下占比 3： 7， 其中内销线上收入+80%，销售额 400 亿元全网第一。 我们近期跟踪来看，今年空调销量增速同比放缓， 冰洗增速同比变化不大，高增长的小家电是重要发力点， 线上增速趋势性收窄。因此推断内生增速今年可能逐步收窄，但在小家电等其他领域高增长对冲下， 我们预计美的今年收入会实现 25%的较快增长。

收购的工业机器人是未来看点， 增长快且空间广阔。 美的收购的德国最大工业机器人制造商 kuka 在2017 年基本并表全年，收入+18%， 内生已经平稳，因此管理层谋求在中国拓展。 2017 年中国工业机器人销量+60%， 机器人密度为德国四分之一， 劳动力短缺和用工成本上升促成工业机器人在中国市场前景广阔。 近期美的与 kuka 在顺德新建生产基地， 到 2024 年机器人新增产能 7.5 万台，加上在中国原有，合计产能 10 万台。 美的深谙中国制造业复杂和痛点， 通过联动 kuka 优势，借助粤港澳大湾区势头， 带动华南制造业产业升级。 项目投入 100 亿元， 分期建造制造基地、 办公区、 人才区等。

费用控制良好， 原材料价格上升带动盈利能力略有下降， 库存增长值得关注。 毛利率 25%/-2pp.，销售费用率 11%/持平， 管理费用率 6%/持平， roe 为 23.4/-1pp.， 今年原材料价格预计横盘，盈利能力有望稳定。 周转方面，存货周转天数+4 天， 应收账款周转天数-3 天。 期末存货 294 亿元/+88%，存货自 2q17至 4q17 上升明显， 由总资产占比的 9%逐步上升至 12%， 报告期内库存量增速+36%超过生产+29%和销售+29%， 今年凉夏能否控制好空调库存是关键。 期末现金+理财等合计 950 亿元/+56%大幅增长。

盈利预测与投资建议： 美的集团是全球一流的集消费电器、 暖通空调、 机器人与自动化、 物流的科技集团。 短期来看， 今年随着一二线城市维持房地产调控， 根据美国大气与海洋管理局预测今年北半球夏季凉夏，空调销量增速预计不及去年同期， 但是美的在消费电器上的高增长， 预计使得美的今年收入会实现 25%的较快增长。 长期来看， 收购 kuka 在工业机器人会带来新的利润增长源， 成为未来看点。 我们看好美的发展， 预计 18-20 年 eps 分别为 3.14 元/+19.3%、 3.82 元/+21.7%、 5.15 元/+34.7%。

风险提示： 房地产调控压缩空调销量， 收购 kuka 的商誉存在减值风险，消费电器同样受到地产调控影响

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