主营厨卫电器业务和输配电设备业务的万家乐准备把公司厨卫电器业务进行剥离，承接资产的股东方是公司的原控股股东。对此，深交所在11月15日就公司资产出售下达了问询函，其中公司的持续经营能力和出售资产估值的公允性等问题放在了最前面。在业内人士看来，万家乐主营业务的大头是厨卫电器业务，公司目前的估值也是靠厨卫电器业务，此次剥离的厨卫电器资产竟然只卖出了7.45亿元，显得有点便宜。

深交所质疑估值公允性

11月15日，深交所官网公告了对万家乐出售资产重大资产重组的重组问询函，公司此次因为只是出售资产不涉及发行股份，属于非许可类重组，也就是属于不需要证监会进行审核的重组，交易所的问询函也是证监会简政放权下交易所规范非许可类重组进行事后审查的表现。

深交所的重组问询函中，就此次交易方案提出了三点问询，其中第三点也是投资者和市场关注的重点，对于上市公司其他股东来说也是最重要的，那就是标的资产的估值问题。按照相关规定，万家乐董事会应当结合交易标的市场可比交易价格、同行业上市公司市盈率或者市净率等指标，分析交易定价的公允性。

但是出售资产报告书中称，此次交易为出售资产，无法按照上市公司资产价格水平做比较。此次出售的标的公司燃气具公司的股东全部权益账面价值为6.28亿元;利用资产评估法评估后，评估值约为7.45亿元 ，评估值比账面值增加约1.17亿元，增值率为18.6%。采用收益法评估后的评估价值约为7.4亿元，评估增值1.1亿元，增值率为17.73%。最终评估机构采用过的是评估值较高的资产评估法，但是评估值仍旧被认为较低。

深交所要求公司对于无法按照上市公司资产价格进行比较的原因要求公司做出解释。

万家乐停牌时，公司的总市值为82亿元，相对于上市公司截至三季报时的13.87亿元净资产，市净率约为5.91倍。显然，万家乐82亿元的估值主要是靠厨卫电器业务支撑的，但是公司最终出售时却并没有考虑市场估值，卖出的价钱被认为太便宜了。

业绩亏损成为剥离主因

根据报告书及万家乐2016年半年报，燃气具公司2014年、2015年、2016年1-6月和2016年1-8月实现的营业利润分别为1.52亿元、1.02亿元、5174万元和-2330万元，燃气具公司2016年业绩出现较大幅度下降，尤其是2016年7-8月。

对于公司2016年业绩出现大幅下滑的原因，万家乐表示，“近年来受国家整体经济增速下降、房地产市场调控、国家各项家电惠民政策的退出、市场竞争的加剧以及公司自身投入不足竞争力下降等因素影响，上市公司报告期厨卫电器业务经营业绩持续下滑”。

此次剥离厨卫电器业务一来可以使得上市公司避免受到该业务持续下滑带来的影响，同时出售资产得到的变现资金可以用于投入公司寻找新的利润增长业务。

另一方面，公司马上迎来公司债到期还本付息的问题，需要大量的资金，此次资产出售也满足了公司偿债的需要。据万家乐公告，2017年5月，公司的“万家债”进入本息兑付，公司需要支付约3亿元资金，对公司构成较大的现金流压力。

原大股东承接资产

从行业看，主营的厨卫电器业务出现了亏损，上市公司对其进行剥离符合一般上市公司的逻辑，但是万家乐的此次资产剥离并不是因为业务亏损这么简单，这暗含着原大股东变相卖壳的算盘。

此次承接资产的交易对方为西藏汇顺投资有限公司(以下简称“西藏汇顺”)和张逸诚，二者分别承接燃气具公司40%股权和60%股权。西藏汇顺的实际控制人为自然人张明园，张逸诚则为张明园的儿子，也就是说此次承接资产的交易对方为张氏家族。

实际上，西藏汇顺原来为万家乐的控股股东，张氏家族控制着万家乐，2016年一季度时，西藏汇顺还持有万家乐约1.73亿股，占上市公司总股份的24.97%。3月29日西藏汇顺与广州蕙富博衍投资合伙企业(以下简称“蕙富博衍”)签订了《股权转让协议》，西藏汇顺拟通过协议转让的方式，向蕙富博衍转让其所持有的公司1.2亿股股份，约占公司股份总数的17.37%。5月23日，该笔股份转让完成过户，蕙富博衍成为万家乐第一大股东。

9月9日，西藏汇顺又将剩下的占上市公司总股份7.6%的持股全部转让给了实际控制人张明园，后者则成为上市公司的第三大股东。

也就是说，张氏家族此前通过西藏汇顺控制着上市公司万家乐，3月底公告将公司控制权对外转让。对张氏家族来说，进行股权转让时的交易对价合计15.5亿元，此次收购上市公司置出资产花费7.45亿元，张氏家族此次仍旧属于一种变相的卖壳。出售资产重组完成后，张氏家族还是拥有着厨卫电器资产，同时多出了8.05亿元的资金，这8.05亿元资金则相当于张氏家族出让万家乐控制权的置换成本。

万家乐原大股东进行股权转让时，1.2亿股的持股市值为11.4亿元，蕙富博衍则给出了15.5亿元的高价。蕙富博衍完全可以在二级市场上以低于这个成本买到这些持股，但是因为牵涉到多次举牌，以及不降低西藏汇顺的持股，想掌握公司控制权仍旧比较难，最终才有了双方的协议转让。

在交出上市公司控制权后，9月9日，万家乐再次停牌筹划剥离厨卫电器资产，而承接方又正好是公司原大股东西藏汇顺。让人质疑先让股权后接资产是西藏汇顺卖壳的一揽子计划。北京商报记者就相关问题向万家乐进行了采访，万家乐证券事务代表张楚珊回复表示，“对于深交所问询函，公司会与相关方进行认真讨论，在规定时间内回复深交所并按相关规定履行信息披露义务，但这之前不方便发表意见”。

转型做保理金融

对于没有了厨卫电器业务的万家乐会是怎样的市场和监管层都比较关注。

在深交所的问询函中，这个问题也放在了最前面。深交所表示，根据审计报告，燃气具公司2015年营业收入占公司合并报表营业收入的62.16%，净利润占合并报表净利润的82.6%。燃气具公司业务对于万家乐举足轻重，为此，深交所就公司剥离该业务后是否会影响到公司的持续盈利能力做了问询。

虽然万家乐目前还没有对深交所的问询给予回复，但是就交易所问询的这个问题，万家乐显然并不难回答。就公司持续盈利方面，万家乐出售资产报告书中明确表示，出售资产获得的资金，在满足现有的输配电设备业务发展需要的基础上，将投资供应链管理、商业保理等其他业务。

供应链金融和商业保理业务对于投资者来说并不陌生，因为很多上市公司都曾表示将进行供应链和商业保理业务，该项业务的本质就是通过对同行业上下游业务项目进行借钱最终按照利率收取利息，模式并不新鲜。

对于万家乐表示的出售资产获得的资金将用于公司转型的金融业务，深交所要求万家乐充分说明开展金融业务的原因及自身具有的优势，说明通过金融业务实现公司转型升级可能面临的风险及应对措施。

就出售标的本身，深交所也提出了许多问题，比如本次交易涉及置出“万家乐”及“乐万家”系列商标权，上述商标使用权已经面向市场使用30余年，具有广泛知名度，能够为企业带来明显的超额收益。深交所要求万家乐解释，之后是否会继续使用万家乐和乐万家这两个商标，是付费使用还是免费使用。

当然，万家乐新晋的大股东蕙富博衍在剥离公司厨卫电器资产后，下一步是否会注入相关资产也是公司后续发展的看点。

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