国家出台的增值税改革及配套措施以及4万亿投资等“保增长”措施，对于拉动机床行业的需求、加快行业进口替代进程将起到明显的促进作用。我们认为未来机床行业将从目前状态逐步回暖，预计2009年行业增长17%-20%。重型机床的附加值高、竞争相对缓和、技术和进口替代空间大，一直是机床行业增长的最重要推动力，预计2009年重型机床增长不低于30%。

产品研发创新能力强，成长性突出，昆明机床(进入该股吧，新版行情)自主开发落地式镗铣床，近年来持续高速增长，已成为公司收入和利润占比最大的产品。是公司业绩高速增长的重要推动力。未来公司还推出龙门加工中心等高端新产品，形成新的增长点。公司的中高端产品比例高，盈利能力高于同行业上市公司，也高于主要竞争对手武重和齐二机床。

公司落地镗铣床属于重型机床，市场占有率为30%，目前订单应接不暇的局面有所缓和。预计下半年增速为30%左右，全年增速为40%。2009年增长28%。卧式镗铣床是公司的传统优势产品，市场占有率约为20%，目前小型号产品增速呈现大幅回落。预计2008年下半年的增速为10%，全年增长28%左右。2009年增速为18%。

预计2009年公司收入增长22%，毛利率将略有下降。公司盈利增长20%左右，2008年-2010年每股收益分别为0.63元、0.75元和0.95元。与同行业公司相比，公司估值优势明显，根据绝对估值和相对估值，公司的合理估值为9.5元，维持“推荐”评级。

投资概要：公司产品优势明显，重型机床将推动公司持续成长

驱动因素、关键假设及主要预测：

国家出台的增值税改革及配套措施以及4万亿投资等“保增长”措施，将对机床行业保增长起到重要的作用，2009年机床行业的增长有较大保障，尤其是重型机床由于技术含量高、竞争者较少、进口替代和产品创新空间大，成长性优势突出，预计重型机床将保持30%以上的增长。

公司开发的数控落地镗床属于国内供不应求的重型机床，是近年公司成长的主要动力。数控落地镗铣床应用于机械行业、军工行业、造船、大飞机、汽车等领域。目前下游的需求仍保持较为旺盛的局面，同时我国高档数控机床进口替代的步伐将加快。因此预计公司未来2年将保持20%左右的增长率，毛利率水平相对稳定。预计2008年-2010年每股收益分别为0.63元、0.75元和0.95元。

我们与市场不同的观点：

市场对机床行业，尤其是重型机床产品的成长性没有充分认识，市场估值水平与其它机械行业相同。我们认为重型机床产品由于技术含量高、进口替代空间大，因而其成长性将好于行业平均水平，抵抗经济波动的能力较强。与同行业公司相比，昆明机床的重型机床比例高，公司生产的重型镗铣床属于高端产品，在大型装备、航天军工等领域有旺盛需求，进口替代空间大，因此未来业绩的增长将明显好于行业平均水平。

行业估值与投资建议：

按绝对法估值，公司合理价值为9.44元以上;相对法估值，公司目前市盈率明显低于同行业水平，按2009年13倍市盈率，合理估值为9.75元。

我们认为的合理估值为9.5元，维持“推荐”评级、

股票价格表现的催化剂：

国家如果出台保增长政策，尤其是支持制造业发展的相关政策，将对公司股价形成推动。公司如果在新产品开发、生产方面取得突破，也将有利于公司价值的提升。

主要风险因素：

在需求增速回落的情况下，公司的存货和应收账款将面临增长的风险，尤其是小型号产品和中小客户可能产生的风险不容忽视。

在各国经济普遍回落的情况下，欧美等国家的机床制造商可能采取降低价格，加大出口力度的策略，由于这些公司的品牌和产品技术具有明显的优势，将对我国机床企业的国内市场和海外市场都形在压力，使公司的业务增长存在低于预期的风险。

一、关键假设及预测

基于对公司业务和产品的分析，我们的关键假设如下：

1)考虑到经济的不确定，按稳健的原则，预计2008年-2010年公司收入的增长分别为18.8%、15.3%和19.4%：

2)钢材价格下降有利于生产成本降低，但竞争压力将在一定程度上对机床价格形成压力，预计未来两年公司产品毛利率小幅下降。

3)由于需求增速下降，公司的销售费用和管理费用支出将加大。

4)公司继续实行15%的所得税率。

二、公司估值分析

根据dcf估值模型，在假设公司2011-2013年保持15%复合增长，2014-2017年保持7%复合增长，永续增长率为1%，wacc为12.95%的情况下，公司的合理估值为9.44元。

与同行业上市公司相比，昆明机床的成长性和盈利能力突出，2008年的市盈率只有12倍，2009年为10倍左右，明显低于行业平均水平。从中长期看，由于公司规模较小，创新能力强，产品结构也具有优势，因此未来的发展空间将大于同行业公司。，因此目前的估值水平偏低。按2009年13倍市盈率，公司合理估值为9.75元。

综合上述估值分析，我们认为公司的合理估值为9.5元，维持“推荐”评级。

三、机床行业：快速增长可期，看好重型机床

(一)政策支持机床行业回暖

1、增值税改革及配套措施刺激国内机床需求

在国务院推出扩大内需的十大措施中，增值税改革和取消进口设备免征增值税等配套政策将直接为机床行业的增长注入动力，同时加快自主创新和加快基础建设等措施也将使机床行业间接受益。

增值税转型改革是允许企业抵扣新购入设备所含的增值税，作为配套措施，取消进口设备免征增值税和外商投资企业采购国产设备增值税退税政策。此措施将减少财政收入1200亿元以上，企业购买新设备进行技术升级的积极性会提高，将对机械产品的需求产生明显的拉动作用。机床作为机械产品的母机，未来2年受益于增值税转型和机械制造行业的增长是必然的，我们估算，增值税转型的直接和间接影响将使机床需求在未来两年增加200亿元以上，带动行业年均增长2.5%左右。

取消进口设备免征增值税的政策也使国内机床行业的市场空间扩大，进口替代的进程将加快。我国中高端机床产品大量依赖进口，国内产品的市场占有率一直偏低，近年来在国家支持和行业自身努力的推动下，我国机床行业的国内市场占有率持续提高，但国内占有率仍偏低，到2007年国内产品的市场占有率也只有50%左右，中高端产品的市场占有率不到20%。

根据国家规划，到2010年前后，我国机床的国产化比率达到60%以上。在国家相关政策的推动下，预计这个目标是可以实现的。因此我们认为，未来2年进口替代将是机床行业发展的重要动力，即使不考虑市场规模的增长，仅进口替代这一因素就将使国内机床行业在未来两年保持6%-8%的复合增长率。

2、政策推动工程机械、汽车增长，间接拉动机床行业

除上述政策外，国家将增加投入1.18万亿元，拉动全社会投资4万亿元，其中2008年底前新增加投资1000亿元，主要用于加快民生工程、基础设施、生态环境建设。

根据我国固定资产投资的构成，装备工具占固定资产投资的比重近年来呈现小幅下降态势，2008年为20%左右。

此次国家为扩大内需增加投资的重点方向为安居工程、农村建设、基础建设、节能和生态环境建设等方面，直接用于制造业的投资比例相对较低，但对机床行业的间接拉动作用将较为明显。

此外，国家为推动汽车产业的发展，推出鼓励汽车消费的优惠政策，给汽车行业2009年的增长注入动力。汽车行业是机床行业最重要的下游用户，对机床行业的需求将有较大推动。

(二)2009年有望保持20%增长重型机床前景看好

1、行业将逐步回暖预计2009年增长为17%-20%

2008年以来，机床行业增速持续回落，1-10月行业销售收入3076亿元，同比增长31.2元，其中10月份销售额328亿元，同比增长27%，比上月环比下降6%。

行业增速回落的原因在于两个方面：一是主要下游汽车、机械、造船等增速放缓，对机床需求下降;二是受上半年宏观调控以及<

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