多重因素引估值水平下调

2009年有多重因素影响机械行业估值水平，最主要的是业绩增长与利率水平。此外，另一考虑因素是限售股流通的影响。

先看增长因素，分析1998-2007年全部a股和机械设备行业市盈率水平（剔除业绩负数）与gdp及固定资产投资增速之间的关系，我们大致可得出近10年全部a股市盈率相对于gdp增速的peg为2.72，机械设备市盈率相对于固定资产增速的peg为2.05。若未来10年粗钢需求量年复合增长率为8％，则按1.72倍的系数关系，固定资产投资年复合增长率为14％，按2.05的peg推算机械设备行业未来10年的市盈率中枢水平为28，但若增速下降peg也下降为1-1.5，则行业市盈率中枢水平为14-21倍。

再看利率因素，理论上我们认为低利率会加剧流动性并导致估值水平提高，但分析1998-2007年1年期和5年期定存利率的倒数与全部a股市盈水平的变动，我们发现两者并没有很好的吻合，简单来看市盈率对利率的反应有较长的时滞，很可能是在降低利率刺激经济好转后，而不是简单的流动性增加的影响。我们认为2008年起进入一个新的降息周期，将会抬高a股估值水平。

对于限售股流通的影响，从估值的角度看股票流通与否不会影响其内在价值，但从供求关系来看，流通股票数量的突然增多会造成事实上的供过于求从而带来估值水平的下调，商品市场就是简单的例子。

综上所述，低利率周期与全流通对估值的影响将会相互抵消，估值核心仍在于行业需求的增长，增速的下降导致行业估值水平维持在14倍pe左右的可能性很大。

二季度末形势将会明确

对未来10年固定资产投资增速的预测表明，长期固定资产投资增速很可能在10％-20％的区间波动，由此带来机械行业需求增速的下降，最终引起行业整体估值水平的调整。我们认为机械行业长期估值水平的平均pe将在14-28倍之间波动，2009年受国内外经济影响为行业调整年，虽有国家出台大规模基建投资措施有力地平滑了行业的调整，但效果仍有待观察，在此之前出于谨慎的考虑，我们认为行业估值水平将围绕估值水平的下限14倍pe上下波动。

但我们要充分估计经济的突然转向，一是此次经济调整是由金融危机引发实体经济的振荡，并由国外传导而来，如果美国金融危机来得快去得也快，那么出口拉动经济的引擎将会重新启动，带动总需求的增长；二是内部经济的调整仍有农村市场可启动。但这两个因素都将是非常缓慢的过程，预计到今年二季度末形势将会较为明确，如果外围经济好转或国内经济调整出现突破口，我们将调高估值中枢水平至21-28倍pe。

重点上市公司点评

总体上，我们预计今年一季度是行业的低谷，之后能否复苏有待外围经济的好转，因此在子行业及公司配置上，我们倾向于推荐需求较为明确的投资组合，适当考虑反转的可能：一是铁路设备制造业，受益于国家对铁路运输的大力建设，需求明确，未来两年行业景气上升，我们选择需求稳定的轨道设备制造龙头中国南车；

二是工程机械制造业，其风险在于部分需求受房地产新开工面积下滑的影响，但估值水平已有所反映，如果外围经济走好则有可能带来需求的反转，我们选择稳健应对的中联重科；三是中小板公司具有独特核心竞争力，仍有高速成长的可能，我们选择下游行业应用广阔的重型数控机床公司华东数控。

中国南车（601766）：公司为国内轨道设备制造龙头企业，受益于铁路建设及城市地铁的大规模投资，去年上半年手握订单超过1000亿元，行业景气上升，需求明确。预计2008-2010年公司每股收益分别为0.11元、0.17元、0.22元，考虑需求明确，增速有望超出预期，给予“推荐”的投资评级。

中联重科（000157）：公司产品结构合理，有助抗周期波动。公司的投资机会在于业绩低点出现后导致估值低位的出现，如今年下半年外围经济好转带动需求好转，则估值水平有望提升。预计2008-2010年每股收益分别为1.10元、1.20元、1.37元，在需求可能出现反转下，给予“谨慎推荐”的投资评级。

华东数控（002248）：公司募集资金项目为数控龙门机床、外圆磨床和轧辊磨床的生产，达产后可实现产值翻倍。预计2008-2010年公司每股收益分别为0.47元、0.73元、1.08元，出于成长性考虑，给予“谨慎推荐”的投资评级。

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