一、调研基本情况

1、冶炼企业a

冶炼企业a在2016年该企业对原有冶炼产能进行了升级改造，据公司营销部门人员介绍升级后铅锌冶炼产能提升至32万吨，今年锌锭产量22万吨。该企业自有矿较少，以前主要从周边地区采购原料矿，今年由于锌精矿供应紧张，逐渐转向全国各地采购锌精矿，同时进口锌精矿长单也能为原料供应提供补充，大约每个月供应量在1万吨左右，而长单到期日为今年年中，因此这部分原料矿供应相对稳定。

另外，该企业其中一座冶炼厂是全国为数不多的可以消化混合矿的炼厂，因此在锌精矿价格谈判中议价能力相对较强。该企业目前锌精矿库存在一个半月的水平，从目前锌精矿采购情况来看，其对后期原料供应充满信心，不认为自身冶炼环节会因为原料供应的约束而出现减产。

消费方面，该企业精炼锌主要发往华北地区和华东地区，目前由于仍然看好后期锌价，因此相对提高了库存水平，锌的中间产品和产成品库存大约在6万吨左右。贵金属方面，年产大约40吨阳极泥，因主要是锌冶炼副产，回收率低，产量少，主要销往河南济源。

2、冶炼企业a

冶炼企业b锌产能36万吨，今年锌锭产量接近36万吨。该企业锌精矿自给率较低，从周边地区寻求采购，目前该企业锌精矿原料库存在25-30天左右时间。该企业表示虽然原料矿供应紧张，但是从目前采购情况来看不存在因为原料矿库存而减产的可能性。

冶炼方面，该冶炼厂在12月份一度因为当地环保检查不合格而对生产线进行检修，影响了部分产量。根据我们实际了解，环保不合格之处主要在于锌渣的露天堆放问题，目前该企业已经着手开始搭建户外棚等设施，第一批建好的设施已经通过环保检查，因此目前在12月份由于环保问题而检修的生产线基本上重启。

冶炼方面，根据2017年全年生产计划，产量将力争与2016年持平。1、2月份生产计划因为春节等因素单月产量可能小幅收缩，但是进入3月份后计划加大生产力度，提升产能利用率，弥补1、2月份由于季节性因素而导致的产量下滑。

销售方面，该企业锌锭主要发往上海地区，企业自身基本不保留锌锭库存，而发货对象多为贸易商。贵金属方面，年产30吨1#银锭，其中20吨自用于电解板，剩余少量销往市场。

3、冶炼企业c

冶炼企业c原有铅锌冶炼产能30万吨，今年有10万吨新增产能投产。该企业拥有相当规模的自有矿山，原料自给率较高。其中在甘肃南部拥有一座铅锌多金属矿年产12万左右金属吨，在陕西拥有一座铅锌多金属矿年产2万吨左右金属吨，除此之外，也在周边地区采购一定规模锌精矿，因此原料供应主要集中在甘肃及周边地区。

另外今年还有少量采购进口锌精矿，主要是为了满足新投产产能的生产需求。总体来看，由于原料自给率较高，加之通过外购原料矿作为补充，该企业原料矿库存一直较为充裕，目前仍然有二个月左右的原料库存储备，不可能因为原料问题而出现减产。

冶炼方面，今年冶炼利润较好，产能利用率较高，尤其自有矿冶炼的利润非常丰厚。今年该企业10万吨新建产能已经投产并处于试运行阶段，整体生产情况尚不稳定，全部达产时间预计将在2017年。

销售方面，该企业2016年往天津发货大概在4万吨，其他主要还是发往上海地区。11月、12月的出货情况相对交差，这与锌价波动剧烈、以及消费的季节性转弱有关。

贵金属方面，9999金锭15t/y，#1银锭350-t/y。黄金因其国外矿山供应，2016年在内外比值较高时，金矿较大量粗金，熔铸后在国内销售，后被人民银行叫停。白银因其产成本较多，矿石来源复杂，产量不稳定，在价格相对较高时，每年集中出货3-5次，其集中出货会短期压低白银现货价格。

一

结合当前情况思考与总结

我们本次走访了西北地区3家铅锌冶炼企业，从走访的情况来看，普遍有以下几个特点：

2016年冶炼环节产能利用率与开工率处于高位，产量较去年持平或小幅增长，没有因为原料问题和环保问题而出现产量下滑；对自身的原料供应问题都充满信心，不认为企业会因为原料问题而出现减产。

从这三点上看，似乎与市场此前期望看到的情况背道而驰。在理想状态下，市场最希望看到的状态是冶炼厂面对一个更加艰难的买矿环境，tc进一步下滑，导致冶炼厂减产，从而造成锌锭的紧张，然而从目前看来这种情况发生的概率将会下降。

我们此前曾经反复指出，在本轮锌价上涨逻辑的背后有两大不确定性因素：

第一，冶炼厂是否能出现一定规模的减产，这决定了精炼锌的供应是否会出现收缩；

第二，需求的力度如何，这决定了下游对于高锌价的接受程度和补库存的力度。

目前来看，冶炼企业减产的可能性在减小。原因在于锌精矿的供应还并没有紧张到买不到货的局面，只要冶炼厂愿意接受一个较低的tc，仍然可以从市场上买到锌精矿。

而国内冶炼企业对于低位tc的忍受程度较高，除了有潜在的共享分成以外，今年锌价的持续上涨也从一个程度弥补了低位tc所带来的利润的减少。而更重要的一方面，国内企业由于承担了各种企业目标、社会责任等，也会及时做出自我调整来应对较低的加工费。

而在锌精矿供应端，有理由相信仍有矿山或者现货商手中仍有锌精矿的库存，而这些隐性库存在悄悄流向市场，造成了锌精矿看似紧张、但是又远远没到买不到货的局面。

因此，我们认为后期可能出现三种情景。

情景一：精炼锌产量在一季度没有出现收缩，那么我们锌锭的行情将正式结束；

情景二：精炼锌产量在一季度出现一定规模的收缩，且需求端仍然配合，则锌价可能重新上涨；

情景三：精炼锌产量收缩的时间节点后移，出现在二季度末，基于我们前文对于明年需求节奏的判断，此时可能需求已经较为明显的转弱，锌锭虽然供应减少但是未必形成供应紧张的局面，此时锌价大概率以震荡为主。

目前，在一个相对偏暖的宏观环境下，市场更愿意相信第二种情况发生的概率较大，因此市场对于锌精矿供应最为紧张时刻的预期会继续后移。

从预期去年11月或者12月是最困难的时刻，后移到今年春节前是最困难的时候，然而在发现很多因素在春节前由于季节性原因无法验证之后，又继续预期春2、3月份是锌精矿供应最困难的时刻，然而这个预期是否可以再继续后移么？

我们认为这种预期不会无期限的后移，如果一旦该预期在一季度仍然不能兑现，则情景二将会向情景一转移。因此，对应到价格上来看，在1、2月份锌价仍然有继续向上的可能，但这种上涨隐含的风险较大，我们可以观察到沪锌的总持仓近期并没有显著回升，这也是资金谨慎态度的体现。如果情景二迟迟不兑现，则锌价面临较大的回落风险。

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