今年供给侧改革落实大超市场预期，环保督查行动加快违规项目清理整顿，导致电解铝市场供应有所减少，推高市场价格。最近26+2城市冬季环保限产政策再次进入市场视线。受部分企业提前开始错峰生产的消息影响，上周沪铝再度暴涨，一度突破17000元/吨。中国的去产能政策同时也推高了伦铝价格，3月合约价格一度超过2014年2119.5美元/吨的高点。虽然近期价格有所回调，但仍保持在2000美元/吨以上。除了从市场供需基本面的角度分析价格走势以外，我们也应该看到电解铝生产成本在不断上移，对价格构成支撑。

中国电解铝现场成本（site cost）大幅上涨

根据cru最新发布的全球电解铝成本分析报告，2016年中国电解铝加权平均现场成本（site cost，含税）为1576美元/吨，而受用电价格、原材料价格上涨因素影响，目前为止今年中国电解铝加权平均现场成本为1837美元/吨，比2016年全年平均值高17%。

中国电力成本占电解铝现场成本的34%，氧化铝成本占42%，碳素成本占12%。而今年以来这三项成本都出现较大幅度上涨。cru预计2017年中国电解铝加权平均电费为0.304元/千瓦时，比2016年的0.258元/千瓦时上涨了18%。相应地，今年中国平均电力成本将上涨15%。

国产氧化铝价格在2016年底暴涨至3000元/吨，2017年初价格继续保持这一位置。受高价格刺激，中国氧化铝厂保持高产满产状态，导致氧化铝供应增加。此后氧化铝价格暴跌，5月跌至2284元/吨（cru china alumina basket price），价格触底。8月下旬开始，氧化铝再次步入上涨通道，目前北方成交价格达到3元/吨，南方价格3400元/吨。截止8月底，阳极价格也比年初上涨超过24%。

如何运用经营成本（business cost）曲线预测价格？

成本分析的一个重要应用是价格发现。但是用什么样的成本定义才能比较准确的预测价格呢？行业里许多分析喜欢用现金成本的定义。实际上，如下图显示，现金成本并不能准确的显示出其对价格的支撑作用。以2005年、2010年、2014年和2015年为例，lme3月合约价格分别位于现金成本的84%、72%、48%和42%分位处。

虽然对于大宗商品的生产商而言，理论上可以简单地利用国际期货市场的标准价和现金成本来衡量盈利能力，然而实际上，现金成本并没有将某些重要的影响铝厂竞争力的因素考虑进来。例如，美国、欧洲和日本都有地区性的铝锭升水，位于这些地区的铝厂或者将产品销售到这些地区的铝厂会享受到“区域升水”（location premium）；生产高附加值产品（铝棒、线杆等）的铝厂也能获得相对铝锭的升水（casthouse shapes premium）；以及关税保护等因素。这些因素会对铝厂的营业收入和利润有着至关重要的影响。为此cru引入实现成本（realisation cost）的概念，并将以上因素包含其中。整体来看，在cru成本分析体系中，现场生产成本（site cost）+实现成本（realisation cost）=经营成本 （business cost）。实现成本还包括销售、营销费用，原料和成品库存造成的资金成本，产品运费等。

cru电解铝成本模型里包含全球292家电解铝厂，实现了所有铝厂的全覆盖。不过如果想要建立全球成本曲线，我们必须将所有铝厂放在同一基准上比较。现实是西方电解铝市场以伦铝为基准，而中国以沪铝为基准，并且沪铝价格是含税价格。实现成本概念的引入可以帮我们解决这一问题。中国铝厂的实现成本里还考虑到了沪铝现金价与伦铝现金价价差，这样一来，中外企业都可以以伦铝价格为基准进行比较。就中国铝厂而言，cru成本模型给出的现场生产成本是含增值税的，而经营成本已将增值税扣除，是不含税的。

cru认为，经营成本才是做价格预测的理想选择。cru通常用全球经营成本曲线的90%分位作为价格支撑点。历年的lme价格数据也很好地印证了这一点，如上图所示。

世界上哪些铝厂有可能会复产？

我们利用全球电解铝厂经营成本曲线，做铝厂盈利能力预测。依据本月发布的电解铝成本报告，我们对中国和国外市场的关停产能是否会重启进行了评估。

下边左图为国外电解铝厂的盈利能力情况，右图是中国铝厂盈利情况。两张图都是以经营成本曲线90%分位为基准，选取国外铝厂经营成本与伦铝3月期货价格比较，以及中国铝厂经营成本与沪铝现货合约价格进行比较。

盈利能力的改善刺激了闲置产能复产。国外的复产都集中在北美。美铝位于印第安纳州的warrick厂计划复产16.1万吨。我们预计magnitude 7 metals的new madrid铝厂2018年会复产10.1万吨产能。该厂总产能27.6万吨，目前全部处于停产状态。此外，预计世纪铝业（century aluminium）2019年会复产26.5万吨能力，复产主要来自旗下hawesville和mount holly铝厂。即使美国最终决定不对中国铝材征收关税，我们相信以上复产仍然会发生。因此，预计美国原铝产量2021年将达到130万吨，而2016年仅为82.6万吨。其他复产包括海德鲁在挪威的husnes铝厂将复产9万吨；cba在巴西的aluminio铝厂2021年会复产13万吨。

值得一提的还有巴西的sao luis 铝厂，该厂是美铝和south32的合资企业。由于成本低，cru认为将来sao luis也有可能复产。如果只开两条电解生产线，我们预计该厂明年的经营成本在1400美元/吨以下。美铝的wenatchee铝厂则刚好相反。我们认为wenatchee2018年的经营成本约为1900美元/吨，位于全球经营成本曲线接近末端的位置。这样的成本，即使对比目前的高铝价，也是微利而已。

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