神火股份（000933） 2017年业绩同比增长，主因煤炭和铝板块盈利增长，但两矿停产和大额计提减值拖累业绩

虽然公司的归母净利只增长 7.58%，但从经营性业绩来看， 2017 年公司扣非后的归母净利润同比增长 38.35%，主要是由于煤炭和铝行业在供给侧改革的推动下，价格大幅上涨，导致盈利明显改善，据公司公告煤炭价格大幅上涨 49.88%，铝价格同比上涨 15.9%；此外公司因为淘汰落后产能获得政府补贴，导致营业外收入达 2 亿元，同比增长 157%。然而，以下几个方面同时也拖累了公司业绩：一是薛湖和新庄两矿停产导致公司利润大幅减少，报表中营业外支出 4.07 亿元，主要由此造成；二是大额计提资产减值 1.46 亿元，主要包括应收账款计提坏账准备 5787 万元、计提存货跌价准备 3719 万元、固定资产计提资产减值准备 5059 万元（主要为沁澳铝业厂房建筑物）。

薛湖和新庄矿对产销量影响较大， 预计 2018 年产销仍受影响

2017 年公司煤炭产量 626 万吨，同比下降 14.27%，销量 642 万吨，同比下降 11.33%，仅完成 2017 年计划目标的 79%和 81%。 产销量的下降主要是由于两矿发生事故停产：一是薛湖煤矿（120 万吨） 5 月 15 日发生安全生产事故停产，至 8 月份复产，新庄矿因升级为煤与瓦斯突出矿井而 8月份停产，至 10 月复产，两矿虽复产但仍没有达到满负荷， 尤其是薛湖矿一直没有产量产出， 估算影响 2017 产量 170 万吨。 2018 年 4 月 12 日薛湖矿再次发生安全生产事故而停产，则 2018 年产量将再受影响，根据公司对 2018 年的生产量目标 696 万吨来看，仍比 2017 年的计划目标量减少100 万吨。

2018q1 业绩大幅下降，主要是煤矿停产以及铝板块成本上涨

公司 2018q1 归母净利同比大降 76.4%，如果以经营性业绩来看，剔除应收账款资产减值准备转回的 1.07 亿元，公司的扣非归母净利为-3630 万元，扭盈转亏。主要原因包括：一是煤炭板块薛湖和新庄矿停产，导致产量下降和成本上升，当期煤炭板块利润总额仅为 1.83 亿元，同比大幅下降 64.8%；二是新疆板块电解铝成本上涨，新疆从去年 7 月开始对自备电厂征收政府性基金，公司自备电成本增加 0.0241 元/度，相当于电解铝成本上涨281 元/吨（考虑 85%的自备电自给率），此外氧化铝价格同比小幅上涨。

公司电解铝闲置产能有望实现异地置换，公司铝板块存成长空间

2 018 年初，神火集团与云南省文山州政府签署合作协议，将把集团（包括上市公司） 的电解铝闲置产能置换到文山州，利用当地相对低价（0.25 元/度） 的水电进行电解铝的冶炼加工，建设规模为 90 万吨。 目前上市公司与神火集团分别有电解铝闲置产能 33 万吨和 24 万吨，其中上市公司有 6万吨公告要进行转让， 因此上市公司和集团将分别拿出 27 万吨和 24 万吨闲置产能进行项目合作，并按 0 元/吨作价作为出资。 三方用产能指标或货币共同出资 50.6 亿元，其中神火股份占股比 51.78%、 神火集团占比28.46%、文山城投公司占比 19.76%，上市公司对新项目实际控股。

引入债转股基金，有望降低公司高企的资产负债率和财务费用

由于公司建设新疆 80 万吨电解铝项目，导致公司的资产负债率和财务费用一直很高，截止 2017 年资产负债率为 85.5%，财务费用为 19.87 亿元，财务费用率 10.52%。此次公司计划引入债转股基金对下属的新疆神火、 许昌新龙矿业、兴隆矿业进行增资（全部或部分企业），债转股基金总规模不超过 29 亿元，预计每年可节省财务费用 1.4 亿元。

业绩预测： 2018——2020 年 eps 为 0.43、 0.50、 0.58 元。

考虑到国内电解铝供给侧改革，国际贸易商的摩擦（俄铝事件等），以及国内工业企业逐步复工，电解铝库存下降， 电解铝价格后期存在上涨的动力。作为铝弹性标的，铝板块会带来较高的业绩贡献。 我们预计公司2018——2020 年 eps 为 0.43、 0.50、 0.58 元， 当前股价 6.77 元， 对应 pe为 16x/14x/12x。

风险提示：宏观经济不及预期，供给侧改革不及预期。

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