供给端：电解铝基本满产运行，吨铝利润较高

2018年7月，全国电解铝运行产能为3751万吨，同比去年降低1.8%；7月开工率为75.9%，去年同期为81.5%；1~7月产量为2120万吨，同比去年降低2.4%。本次调研涉及山东电解铝企业总产能906.6万吨，全部满产。

山东地区电价在全国范围内具有较强竞争优势，同时临近港口，因此可以使用较为廉价的外矿生产氧化铝，同时氧化铝完全可以自足，因此在成本端极具竞争优势。山东省电解铝完全平均成本约为13500元~13800元/吨之间，吨铝利润近1000元/吨。

需求端：民用材需求较差，工业材与出口较好

从铝水、普通铝棒的销售情况来看，目前正值淡季消费较为清淡，主要反应在铝棒加工费较为低迷，调研期间，临沂地区6063（φ90mm）铝棒加工费为425元/吨，较5月份高点470元/吨有一定回落。此外，有企业将铝水铸锭销售也反映出铝棒销量的一般。但对于铝锭来说，企业出货均较为稳定，淡季影响的仅为价格而非数量。山东铝棒与铝锭的销售情况基本可以反应出全国目前的现状，当前，国内主流消费地铝棒加工费均较5月份高点明显回落。不过需要补充的是，铝棒加工费的回落原因可能相对比较复杂，笔者分析可能包含以下几点：一是目前越来越多铝棒生产企业倾向于直接和终端企业对接销售，绕开贸易商环节，这直接降低了货源的可流通性；二是铝价在8月下旬价格上行，对于贸易商来说基础价格包含较多利润，因此愿意让出部分加工费。

对于铝材大类的消费来看，表现出一定的分化情况。民用铝材类，一般轻合金包括铝板带箔来说，目前销售情况比较一般。铝杆销售情况相对较好，主要原因是目前国网订单较为充足，而今年铝水供应的短缺导致铝杆行业呈现一定供不应求的情况。工业材方面，目前整体销售情况包括未来订单情况均比较良好。主要原因是由于具有深加工能力的企业目前并不多，行业竞争较小。另外，无论是民用还是工业型材只要涉及出口业务的销售情况均很好，这与国家统计局公布的铝材出口情况一致。

库存：淡旺季转换在即，未见下游提前备货

本轮铝价走势可以定义为熊市行情下的成本推动，电解铝价格能否上涨取决于其成本的抬升能否顺利转移至下游加工企业。由于电解槽启停成本非常高，即电解铝供给严重缺乏弹性，同时在国内资金普遍紧张的大背景下，企业又急于加快周转变现，在这种情况下，电解铝企业对下游加工企业的议价能力并不处于强势低位。不过，在价格上涨的时候，下游拿货意愿会明显降低，但只要没到严重亏损的时期，为了留住客户下游仍会按照刚需进行采购。而库存多少是产业链各环节议价的重要砝码。

上游原料库存：山东地区铝土矿供应以进口为主，铝土矿库存与往年同期相当。而目前全国所有进口铝土矿的库存仅供使用4个月，库存量相较以前是有所下滑的。氧化铝库存方面，山东地区除在贸易商有少量库存外，无论在氧化铝生产企业还是消费企业中，库存都相对有限。据了解，国内其他地区也是如此，例如，新疆地区电解铝企业氧化铝库存量平均20天，青海地区平均30天，这个库存是相对较低的。smm数据统计显示，7月份氧化铝产量590万吨，电解铝产量312万吨，国内氧化铝供应月度紧缺约20万吨。总体来看，国内氧化铝目前的格局是供应相对偏紧，同时库存也处于低位。因此本轮氧化铝价格的上涨，电解铝企业在无法进行弹性生产的情况下，能够与氧化铝企业对峙的筹码有限。因此，只要海外氧化铝价格处于高位，在出口窗口打开的情况下，国内氧化铝价格便有足够的上涨动能。

铝锭、铝棒库存：在本次调研的企业中，铝锭和铝棒生产企业均几乎没库存，库存多集中于贸易商手中。下游企业目前没有在夏季淡季的时候进行提前备货的行动。在下游库存较低的情况下，由于刚需的存在（尤其是9、10月份需求会出现一定程度的改善），令下游对铝价的上涨有一定容忍度。从这个角度讲，铝价维持在完全成本线+200元左右的价格是较为合理的。但另有一个问题是，如果铝价总价超过1.55万元/吨，逼近1.6万元/吨关口时，160万吨铝锭社会库存会开始加速流入市场，将对价格形成较大的抑制。

下游库存：根据所调研企业反馈，目前下游加工企业并没有在淡季中进行提前采购，7、8月一直处于按需采购状态。由此可以推断，随着电解铝价格的上涨，下游能够观望的时间有限，刚需的存在令下游企业对铝价上涨有更高的容忍度。

投资建议

未来铝价走势主要考虑以下几点因素：

铝锭与氧化铝比价：截至8月28日，铝锭与氧化铝比价为4.43，低于近5年来的均值5.45。意味着从成本角度来讲，目前电解铝价格并不算高估（考虑电力成本的上升则更是如此）。因此只要比价处于合理水平，铝价上涨便有成本支撑。

下游旺季+刚需：尽管目前铝行业“旺季不旺，淡季不淡”是一种趋势，但是9月以后需求在边际上或多或少仍会有一定程度的改善，再加上目前下游没有进行提前备库，因此由于刚需的存在，铝价在上涨的过程中下游需求并不会出现明显的恶化。

采暖季预期：从去年的经验来看，采暖季是把双刃剑，供给压缩的同时需求也将受到明显影响。今年供给端的影响主要在于铝土矿的整治导致矿石供应偏紧，以及汾渭平原的加入令氧化铝限产可能存在一定的超预期。而需求端今年采暖季的削弱同样不容忽视，尤其在环保要求趋严的大背景下。总体来看采暖季是相对偏多的，但也不宜盲目乐观。

贸易战+高库存：贸易战目前来看大概率会是一场持久战，每一次互征关税都将令基本金属全面承压。而远超历史同期的铝锭库存，也将在铝价上行中造成压力。这二者将严重的压缩今年铝价的弹性空间。

总体来看，无论是成本推动的逻辑，还是基本面修复，或是采暖季政策，都令铝价仍有一定的上涨空间。今年铝价的走势一定会是自上而下，贸易战和高库存的双重作用会压缩铝价的弹性。（东证衍生品研究院）

转自：中国有色金属报

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