通过不断地并购，中国建材(03323.hk)用5年的时间，在规模上超越水泥巨头海螺水泥(600585.sh)，水泥年产能从2006年初的1100万吨激增至目前的2.6亿吨。

然而，其商誉从上市时计已经增加60倍。2012年一季报显示，中国建材商誉高达152亿元，占净资产增至40%，而2006年商誉占净资产仅为5%。其中水泥部分商誉高达近150亿元，业内人士认为，若水泥行业持续低迷，公司收购的相关企业不能保证足够增值率，可能要对商誉进行大量计提。

中国建材计划年内回归a股发行10亿股，融资150亿元，部分资金用于投资兼并项目，70亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。

“凶悍”并购造成巨额商誉

在水泥业务上，中国建材几年来联合重组了200家左右的水泥企业，水泥年产能从2006年初的1100万吨激增至目前的2.6亿吨。

“中国建材从成立到2008年大概就收购了100多家企业，中国建材很少自己建立生产线，扩大规模基本是通过并购外来企业生产线。最典型的如南方水泥，就是通过并购许多江浙一带企业组建起来的。”中国水泥网高级分析师应堃对《证券市场周刊》记者表示。

在中国建材把收购“战车”开到全国各地之时，中国建材的商誉问题也渐显。中国建材2006年上市时，商誉仅为2.54亿元，占净资产4%左右。在中国建材四方出击收购之后，公司2012年一季报显示商誉为152亿元，多数是因为并购水泥企业而产生的。(见表2)

中国建材商誉从上市2006年的2.54亿元增加到2012年一季报显示的152亿元，其中水泥产业的商誉约为150亿元，占其净资产高达40%，而海螺水泥商誉变动非常小，占净资产约0.2%。

“公司水泥业务是以市场化方式联合重组快速发展壮大的，所以商誉增长比较快。相对而言，海螺水泥新增产能大部分是通过新建生产线方式实现，收购的产能规模不大，所以商誉较低。”中国建材内部人士告诉记者。

根据2011年年报，其水泥产能已经超过2.6亿吨，新增产能6000万吨，新增商誉约58.7亿元，主要是成立西南水泥等进行并购新增的产能。而2011年同期海螺水泥年报显示，其新增产能为3100万吨，其中因收购新增产能大约1000万吨，而新增商誉仅为6400万元，两者反差较大。

一位水泥行业研究员告诉记者，这可能与公司收购企业的议价能力策略有关。“假如海螺水泥要收购一条生产线，若目标水泥企业收购价格过高，海螺水泥宁可不买，而是可能会选择在旁边建一条生产线竞争，凭借自身管理和成本优势压倒对方，竞争之后再来谈价格。”上述研究员分析认为，海螺水泥收购水泥企业有其判断标准，议价能力较强，而中国建材则很多是出于战略考虑，收购的价格可能比较高。

事实上，记者研究发现，在水泥行业黄金年的2011年，中国建材大举并购，也是其形成147.6亿元水泥产业商誉最多的一年，当年的水泥商誉增加了58.6亿元，而这些被收购的水泥企业价格并不低。

记者根据中国建材的公告整理得知，中国建材2011年度因收购增加的商誉为60.72亿元，其中主要是这8项交易。(见表1)

从表1可以看出，中国建材2011年收购交易的综合pb为2.45，具体到8个项目则波动较大，从1.06到5.11。即使以公允值计算的pb，高于a股水泥股的pb，海螺水泥7月11日收盘价14.53元/股计也只有1.67。而a股的水泥股已经调整了近9个月了，过去9个月中，海螺水泥最高的pb也就刚好突破2。可以看出，中国建材购买上述8家公司是花了高价的。

减值隐患

“商誉在被收购企业未来的超额盈利中能体现价值，但一般对企业经营影响不大，除非商誉确认减值，如果商誉确认减值就要减少收益，从而也可能会冲减净利润。”一位私募人士告诉记者。

根据中国建材2011年年报，判断是否对商誉的减值，以现金产生单位的可收回金额与账面价值的比较。在计算时，以使用价值计算方法确定，其中关键的假设是有关折现率及增长率的假设。中国建材根据最近五年的财务预算案完成的现金流预算，同时假设现有的销售及生产成本水准保持不变，即增长率为5%，每年贴现率为9%，从而推算今后五年的现金流。五年以后现金流则使用以前年度的估计增长率及业绩预测之增长率作为估算的基础。有关增长率不超过现金产生单位经营业务的长期平均增长率。

“对于中国建材来说，商誉减值主要看公司收购的相应资产盈利能力有没有下降，如果下降就要对其进行减值处理。”一位会计界人士告诉记者。

据了解，进入2012年5月份，长江沿江熟料价格降至230元/吨，较春节后下降人民币70元/吨；在5月份海螺水泥3条新生产线投产后，安徽水泥价格两次下调人民币20元/吨。

6月8日，国内盈利能力最强的海螺水泥发布中报预告称，受水泥市场需求增速回落，水泥销售价格同比大幅下滑影响，公司2012年上半年净利润将同比下降50%以上。

“国际水泥巨头在金融危机之前的2007年、2008年，大举兼并收购水泥企业，商誉溢价太大，近几年开始大幅商誉减值，账面盈利很难看。而其实若不考虑折旧和商誉减值，它们其实是盈利的，”业内人士说。

中国建材在2011年所奉行的大举高价收购的策略所带来的高商誉，在如今行业遭遇寒冬之下，未来五年5%的年均增长率能否实现，也影响着商誉的质量给公司带来的影响。

“今年业绩可能比2011年差，但比去年以外的往年还是要好，再加上对未来公司几年盈利的预期，相信不会出现因商誉影响利润的情况。”中国建材一位管理人员对记者表示。

“除了2011年年报中披露的，因收购一个公司停产而进行的商誉减值以外，其他商誉不需要减值，公司也严格按照香港联交所的要求进行了披露。”上述中国建材内部人士回复记者。

当前中国建材2012年一季报显示，债务利息支出接近50亿元，2013年将有567亿元的短期银行借贷要到期偿还，今年一季度净利润仅有6个亿。如果水泥行业持续低迷，中国建材该如何偿还巨额债务？

“这些债务是陆续到期的，截至3月底公司就拥有151亿元货币资金，后续的生产经营还会产生经营活动净现金流。此外公司还有260多亿银行授信额度，而且目前国家的货币政策日趋宽松，对实体经济是一个很大的利好。”中国建材内部人士称，“公司资金充裕，如期偿还债务没有任何问题。”

2011年7月29日，中国建材公告宣布拟发行不超过10亿股。

“公司之前发过公告说发行10亿股a股股票，募集金额取决于证监会审核和发行时间窗口。”中国建材董秘局工作人员表示。