影子银行：金融改革成果还是庞氏骗局？

英国《金融时报》中文网专栏作家 沈建光

近日，华夏银行兜售的第三方理财产品无法完成兑付而引发投资者的抗议，不仅打破了理财产品零违约记录，还使得市场担心已久的“影子银行”风险初露端倪。而就在不久前，中国银行董事长肖钢在《中国日报》撰文指出，目前银行发行“资金池”运作的理财产品，由于期限错配，要用“发新偿旧”来满足到期兑付，本质上是一种“庞氏骗局”。

何为“影子银行”，目前尚没有一个统一的界定。根据国际货币基金组织(imf)的界定，“影子银行”主要包括非正式部门金融(典当行、小额贷款公司，民间借贷等)、私募股权(pe)和财富管理产品(wmp)。

从中国的实际情况来看，“影子银行”产生的主要原因是央行信贷额度管制和宏观经济增长放缓的背景下，信贷资源难以通过传统银行中介渠道在经济主体中形成均衡分配，导致资金供需双方通过“影子银行”这种非传统方式建立联系。

从融资主体来看，主要集中在三类，其一是地方政府的融资平台及项目公司，其二是部分房地产企业，其三是信贷可得性差的民营企业。尤其是2010年后地产调控和融资平台清理，两者均出现资金链紧张，被迫寻求外部融资。

金融脱媒的大背景下，“影子银行”原本是中国传统银行体系的一个有益补充，以及是监管当局鼓励的从间接融资(银行)到直接融资的转型方向。而监管机构当初选择放开影子融资渠道的初衷是想提高直接融资作为企业筹集资金的渠道，使得直接融资在社会融资总量的比例提高，逐渐降低间接融资比例，从过去只依靠银行作为筹资中介逐步转向多种融资途径，降低银行风险。

然而，影子银行规模的急速膨胀却孕育着巨大的风险。国内几家金融机构的一致看法是，截至2012年三季末中国影子银行存量约28.3万亿，占银行业总资产规模22%，与gdp的比例为55%。而前三季度经由影子银行渠道提供的资金规模达3.87万亿，占此期间社会融资总量比例近30%。

不仅影子银行规模的急速扩大让监管层始料未及，其融资成本之高也与发展与其初衷背道而驰。管理层的初衷是降低银行风险，引导直接融资的发展，使得企业获得更低成本的资金。但是目前“影子银行”业务资金提供方所获年息大都在10%左右，远高于一年期银行贷款6%的基准利率。以目前存量规模巨大的委托贷款为例，资金提供方收益大约在8%~10%，而资金需求方的综合成本率远高于这个水平，在10%~18%的水平。更有甚者有些信托贷款利率在20%左右。相比实体经济的利润率，这样高的融资成本无异于饮鸩止渴。

2012年中国企业500强的收入利润率才为4.67%，工业企业利润今年3季度才首度由负转正，对比动辄10%以上的利息，实体经济根本承受不了这样高的资金成本。在这样的背景下，借新还旧和债务展期成了有些依靠“影子银行”的企业的唯一选择，一旦遭遇冲击，整个链条上的参与者都会受到波及，中国式“庞氏骗局”也将出现。

回到本文一开始的事件，出问题的产品是业内盛行的资金池信托业务，实际上是中国式“影子银行”业务的一种表现形式。资金池里的现金多数流向地方政府融资平台和地产等项目，融资主体潜在的偿付风险很大。在这个链条循环中，只要资产池能够不断扩张，“庞氏游戏”就能够持续，投资人不会发生巨额损失。但如果资金链断裂，后果则是系统性的。

让cds走在正路上

刘植荣

笔者在《警惕影子银行的“鬼影”》一文中提到，信用违约互换(cds)是影子银行系统中最重要的一种金融衍生工具，如果在缺乏监管的环境里放任其发展，cds对金融体系具有极大的破坏力。其实，cds作为有效的金融创新工具，在其发展初期，对金融市场的繁荣也功不可没。

我们先看看cds是如何产生的。1989年3月24日，埃克森公司的一艘巨型油轮在美国阿拉斯加州与加拿大交界的威廉王子湾海域触礁，原油泄漏，埃克森公司为此次漏油事件赔偿了高达73亿美元。但这还没完，1994年埃克森公司再次被诉，要求追加大约50亿美元的赔偿金。埃克森公司拿不出这么多钱，便向摩根大通求助，借贷48亿美元。

银行就是靠给企业放贷收取利息生存，所以，银行都有一批关系密切的老客户，埃克森公司就是摩根大通的老客户，两者之间的业务往来频繁，且业务量巨大。作为银行的摩根大通需要埃克森公司这样的大客户向它借贷，好收取巨额利息；作为企业的埃克森公司则需要摩根大通这样有实力的银行作为它的金库，随时用钱随时提取。

埃克森公司漏油事件发生后，在巨额赔偿压力下财务状况不佳，摩根大通认为，借给埃克森公司这笔钱的违约风险会很大，加之埃克森公司作为摩根大通的老客户，享受利率优惠，在回报率低、违约风险大的情况下，摩根大通不愿意借给埃克森公司这笔钱。但是，摩根大通也要考虑到，如果不借给埃克森公司这笔钱，可能会导致与这家公司的关系破裂，失去这棵“摇钱树”。这笔贷款放不是，不放也不是，此时的摩根大通面临着两难选择。

摩根大通的银行家们绞尽脑汁，终于想出了一个两全其美的办法，既不得罪老客户，又把风险化解掉。

摩根大通把欧洲复兴开发银行(欧洲银行)拉了进来，让欧洲银行为该笔贷款提供保护。欧洲银行爽快地答应下来，认为像埃克森这样国际知名的跨国公司，违约几率微乎其微，给摩根大通的这笔贷款保险，可以轻而易举地赚一笔可观的保费。最后两家达成协议：如果埃克森公司违约，欧洲银行承担此笔贷款的损失；如果没有发生违约，摩根大通就支付给欧洲银行一笔保费。就这样，摩根大通把这笔巨额贷款的违约风险给剥离出去了，摩根大通也就没必要为这笔贷款做坏账准备，从而释放出了大量储备金，改善了资产平衡表。

cds就是这样产生的，这就是信用违约互换，银行把本应该由自己承担的违约风险转嫁给另一家金融机构。当然，转嫁违约风险是有成本的，那就是cds保费。在摩根大通与欧洲银行的这笔交易中，欧洲银行是cds卖方，相当于商业保险的保险人，而摩根大通则是cds买家，相当于商业保险的投保人。

银行购买了cds后，如果借贷企业违约，则有两种交割方式，一种是“实物交割”，另一种是“现金差额交割”。

一旦违约事件发生，不管是贷款到期无力偿还，还是企业破产倒闭，银行就把债权转移给cds卖方，卖方则按照cds合约声明价值赔付给银行。这就是“实物交割”，一手交钱，一手交货，cds卖方把赔付金交给买方，而cds买方则把债权交给卖方，而不管债权因企业违约的剩余价值还剩几何，损失都由cds卖方兜底。

“实物交割”对cds买方有利，对cds卖方不利。对买方来说，如果企业在贷款到期前破产，可以提前把贷款全部收回，提高了资金的使用效率。对卖方而言，则要求有足够的储备金应对违约的赔付，要求卖方资金实力雄厚。

所以，对cds卖方而言，更倾向于使用“现金差额交割”，当企业破产后，银行仍持有公司债权，如果清算后违约企业只能偿还一部分，差额部分则由cds卖方用现金补足给银行。

例如，银行向一家企业放贷100万元，贷款期限是5年，年利率7%，到期还本付息是135万元。为了剥离违约风险，同时释放储备金，银行向另一家金融机构购买了cds，cds合约声明价值就是135万(贷款的本息)。违约事件发生后，如果是“实物交割”，cds卖方赔付给银行135万元，银行把该企业的债权转交给cds卖方。如果是“现金差额交割”，假定企业破产清算后银行只能收回30%即30万元的本金，则该债权剩余价值与cds合约声明价值的差额135万元-30万元=105万元就由cds卖方补给银行。

从以上事实可以看出，cds具有“强心剂”的功能，它能救活濒临破产的企业或行业，如果没有cds，摩根大通也许就不会给埃克森公司放贷，埃克森公司得不到贷款，企业也许就会破产。cds同时也是“润滑油”，让借贷双方更容易达成信用协议，使企业融资变得更容易，因为银行有cds作保护，也就没必要用很长时间过度审查企业的信用，可以轻松给企业放贷。

毫无疑问，cds为金融市场注入了活力，使整个金融机器更好地运转。但是，cds发展没几年，贪婪的投机家们就盯上了这块金融肥肉，开始炒作cds，甚至做空cds，使cds走上了邪路，这犹如打开了潘多拉的魔盒，最后连银行家们自己也无法驾驭cds，纷纷栽在了cds上，并导演出百年以来最严重的金融危机。

庞氏骗局的理财产品巨亏才刚开始

朱大鸣

此前我们多次撰文指出理财产品面临巨大的风险，如今这些风险不幸成为现实。很多理财产品精心设计的庞氏骗局，正在浮出水面。我们最近关注理财产品的文章，是上个月中旬，这篇《庞氏骗局的理财产品威胁经济大局》被新华网等多家官网和门户网站广泛转载。当然，并非所有的理财产品都是庞氏骗局，也并非如今跌得很惨的理财产品都是庞氏骗局，但是，无论是与不是都没有关系，只要让投资者损失惨重的，恐怕都难以再续其过去的神话。

最近媒体连续报道了各种理财产品巨亏的案例。”略举几个例子，可一叶知秋：其一是12月3日上午，多名投资者聚集在上海的华夏银行大厦门前抗议。据新华网报道，这些客户通过华夏银行购买的宣称收益率高达11%的投资产品在到期后不仅没有获利，而且上亿元的投资血本无归。其二是“基金股票双重精选相关公司股票走势工商银行武汉健民五粮液千金药业马应龙1号人民币理财产品”成立5年来就一直处于亏损状态，截至2012年11月23日，该产品单位净值为0.5437元，亏损比例高达45.63%，一举成为银行理财产品市场的“亏损王”。其三是上海证券理财1号(下称“理财1号”)(展期)净值只有4毛钱了，在处于存续期的373只券商集合理财产品中，净值最低。这是什么概念？这意味着如果你从产品发行持有到现在，财富已缩水了60%。这样的案例多得不可数，特别是近来理财产品巨亏事件像爆米花一样，一个一个地爆出来。

其实，很多人认为金融机构信用高，他们相信银行，才参与理财产品，结果发现这种理财产品不保本，亏损很大。因为在老百姓的心目中，把钱存进银行就意味着稳妥的利息收益，在许多投资者心目中，银行就是“安全”的象征，而很多与银行有关的工作人员也可能有意无意利用了这种心理，引诱大量的投资者投资，这样的惨痛教训，几乎每天都在发生，在理财产品热销的时候，大家都看不到风险，等到山崩地裂之时，再想着造一艘诺亚方舟避险已经来不及了。

但是，往往很多人投资理财产品并不是出于无知，而是出于对高额回报的追求，而且后一点似乎更为普遍。记得2010年左右的时候，由于宏观调控开始加码，市场资金普遍缺乏，大量的资金缺口不仅仅催生了诸如高利贷这样的非法集资事件，也点燃了国民投资理财产品的热情。大量的理财产品的资金最终流向了了最缺钱的房地产。那时候，地产项目的集合资金信托计划，或地产项目股权投资基金(pe)，其年化收益率可以达到一年期定期存款利率的三四倍，甚至七八倍。特别是银信合作叫停后，政策面仍然允许信托公司单独发行房地产信托计划，房企转而求助于信托公司，融资成本至少翻了一番。而且，理财产品的量很大，资料显示，2011年银行全年发行理财产品22441款，发行规模16.99万亿元人民币。哪里的利润高资本就会追逐到哪里，这是投资最基本的法则，但是，高利润意味着高风险，当人们都在想，我知道这里面有风险，反正只要我能够在风险爆发之前就逃出来就行了。但是，这种致命的自负往往是将自己推向绝路的最有力老鼠药，吃了之后就后悔莫及。

在股市、高利贷等相继崩溃之后，下一个最惹人关注的就是被称为庞氏骗局的理财产品，这种崩溃潮才刚刚开始，其多米骨牌效应还在后面，不能有侥幸心理，就像大盘从6000点跌下来那样，并非个人意志能够左右了的。并不是所有的投资者将理财产品视为银行储蓄，大部分的投资者是知道储蓄与理财产品的区别，但是，为什么还会有那么多投资者趋之若鹜呢？其实股市已经彰显了这种心理，人们总结了中国人的一个特性就是爱赌一把，就是这种赌一把就走的心理往往导致陷入泥潭不能自拔，因为很多人很难止盈或者止损，理财产品这个局已经破了，将会逐步影响整个中国经济大局，而这种后果也会慢慢显现出来。